坚持PVA主业皖维高新：PVA持续高景气B有望迎来高增长

  安徽皖维高新材料股份有限公司，是皖维集团有限责任公司的核心企业，于1996年由原安徽省维尼纶厂独家募集发起设立的股份制企业，1997年 5 月在上海证券交易所上市。

  2006年4月完成股权分置改革，实现股票全流通。目前公司已发展成为中国最大的聚乙烯醇生产企业、中国最大的高强高模聚乙烯醇纤维出口基地和安徽省最大的化工化纤建材联合企业。

  公司拥有化工、化纤、建材等三大系列三十多种新材料产品，产品行销全国二十多个省、市、自治区，部分产品出口欧美等国。曾先后被评为“中国工业公司技术开发实力百强”、“全国化纤工业 50 强”。

  公司实际控制人安徽省国资委通过100%控股皖维集团间接持有公司股份30.74%，皖维高新旗下现有 5 家全资控股子公司，分别为安徽皖维花山新材料有限责任公司、广西皖维生物质科技有限公司、内蒙古蒙维科技有限公司、安徽皖维机械设备制造有限公司、内蒙古商维新材料有限公司。

  公司正在实施的“发行股份购买资产并募集配套资金项目”已获得了中国证监会上市公司并购重组委员会审核通过。

  此次发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易事项之标的资产安徽皖维皕盛新材料有限责任公司100%股权已完成过户手续和相关工商变更登记。

  根据“延伸产业链、拓展产业面”的发展思路，公司立足 PVA 产业链、做大做强主业，建成了化工、化纤、新材料、建材四大产业，形成电石—PVA—PVA 纤维、膜用 PVA—PVA 光学薄膜、PVA—PVB—PVB胶片、废糖蜜—酒精—乙烯—醋酸乙烯—VAE/PVA、VAE—可再分散乳胶粉等五大产业链，产品广泛应用于纺织、食品、医药、建筑、木材加工、造纸、印刷、农业以及冶金、电子、环保等行业，成为品种最齐全、研发能力最强、技术与管理上的水准最高的国内 PVA 行业龙头企业。

  公司 PVA 年产能 31 万吨，产品的产销量和市场占有率均超过国内市场的 30%以上，生产能力位居全国第一、世界前列；VAc 为生产 PVA 的中间产品，公司可根据 PVA/VAc 价格情况灵活调节两者产销；VAE 乳液为 VAc 下游产品，产能 6 万吨(预计于三季度建成投产)。企业主要采用电石乙炔法生产 PVA，在内蒙基地配备了 45 万吨电石产能。

  新材料板块：包括可再分散性胶粉、PVB树脂/膜片、PVA 光学膜/偏光片等。

  可再分散性胶粉产能 4 万吨；PVB 树脂产能 2 万吨；企业具有 PVA 光学膜产能 500 万平米/年，并在建 700 万平米/年 PVA 光学膜和 700 万平米/年偏光片生产线（预计于三季度建成投产）。

  根据公司2022年半年报公告，2022年半年度公司实现营业收入为 50.15 亿元，比上年同期增长 33.61%。归属于上市公司股东的净利润 9.6 亿元，同比增长 100.10%。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 9.89 亿元，同比增长 115.17%。

  分板块看，化工板块是公司主要的收入来源，营收占比在 70%以上，毛利率稳中有升。建材及化纤板块营收占比较小，整体毛利率维持平稳。

  2021年公司大力拓展高强高模 PVA 纤维产品国外市场，开拓 PVA 光学膜和 PVB 国内市场应用，高强高模 PVA 纤维、PVA 光学膜、PVB 产品营收同比均有所增加，高强高模 PVA 纤维同比增加 1.51 亿元，PVA 光学膜和 PVB 同比分别增加 0.06 亿元和 1.53 亿元。

  受疫情以及大宗商品的价值剧烈波动的影响，2021年水泥、切片产品毛利率会降低，但聚乙烯醇、醋酸乙烯、PVA 光学膜、PVB 等产品毛利率较同期均不同程度的增长，2021年聚乙烯醇、醋酸乙烯产品毛利率分别增长 15.31%和 35.31%，带动公司整体毛利率上涨。

  销售费用率2019年前维持稳定，2020年公司执行新收入准则，将销售费用中运输费、装卸费重分类至主营业务成本中核算，导致销售费用减少，经营成本增加；

  管理费用率16-18年降幅较大，主要为2016年起，计提的房产税、土地使用税、车船使用税、印花税等从管理费用科目调整至“税金及附加”科目做核算，以及营收持续增长所致；

  近年公司有息债务规模较为稳定，随公司营收规模增长，财务费用率逐渐摊薄。近年新材料项目的集中开工推动在建工程增加，2021年末在建工程比期初增长60.65%，主要系700 万平方米偏光片项目及 700 万平方米/年聚乙烯醇光学膜项目投入增加所致。

  随着折旧摊销积累，公司固定资产规模呈下降趋势。22Q1公司在建工程余额 11.88 亿元，17-22Q1公司资产负债率稳定在 47%附近。

  PVA 居于醋酸产业链下端，用来制造聚乙烯醇缩醛、耐汽油管道和维尼纶合成纤维、织物处理剂、乳化剂、纸张涂层、粘合剂等，大范围的应用于造纸、纺织以及建筑等领域。

  主要生产原料为醋酸乙烯（VAc），PVA 由醋酸乙烯经聚合、醇解制成。根据卓创资讯，2021 年醋酸乙烯下游应用中 PVA 生产占比约为 65%。醋酸乙烯工艺装置多样化，根据合成原料的不同，PVA 生产的基本工艺分为电石法、乙烯法、天然气法三大类。

  国内 PVA 生产以电石法为主，自供原料乙炔生产醋酸乙烯的同时联产 PVA。

  电石一般都会采用电热法生产，即生石灰和含碳原料（焦炭、兰炭、无烟煤等）在电石炉内高温熔化反应生成电石。

  根据立鼎产业研究，生产每吨电石的直接碳排放 1.6 吨，生产每吨电石需耗电 3300kWh（行业平均值），折合每吨电石的间接碳排放为 2.55 吨，生产一吨电石产生的总碳排放为 4.15 吨，在化工品中居于前列，并且有明确的准入条件，产能要求做总量控制，原则上新增产能必须有落后产能的置换。

  《电石行业“十四五”高水平质量的发展指南》目标是2025年电石产能控制在4000万吨/年以内。根据百川盈孚，2017-2021年中国电石产能整体呈现下降态势，至2021年电石总产能在4141万吨，电石行业已由前期的供应过剩逐渐转为当前的供需紧平衡状态，开工率回升至80%附近。

  根据卓创资讯，目前国内电石拟在建项目产能126万吨，同时劣后产能面临更大清退压力，行业内总产能或将一直在优化出清。

  内蒙古地区电石产能占比较高，在能耗“双控”政策影响下，未来数年内行业开工或将持续受制。宁夏制定自治区“十四五”高耗低效产能退出方案，加大政策资金引导，重点化解退出电石、碳素、活性炭等高耗能行业低效产能，坚决依法依规淘汰落后产能。

  2022年将退出产能 200 万吨以上，腾退能耗 50 万吨标准煤。随着电石行业面临严格审核，存量优化，行业有望逐步形成政策壁垒。

  电石下游主要是PVC、BDO、醋酸乙烯等产品。由于供应制约及价格高位影响了下游企业的开工，所以表观消费量出现了一定下滑。

  根据百川盈孚，2021年电石表观消费量在2438万吨，同比减少 8%。其中 PVC 占 88.88%，BDO 占 8.21%、醋酸乙烯占 1.2%。受益于可降解塑料 PBAT 扩能，预计未来 BDO 供需双增，给电石的需求带来较大增量。

  新增产能对电石供应的支撑力度较为有限，电石供需格局将进一步趋紧，电石生产利润保持高位或进一步上行。

  电石成本驱动下，PVA 产业链价格2021年开始启动上涨，屡创历史新高。

  根据百川盈孚，醋酸乙烯价格从2021年初 9100 元/吨上涨至年底 18000 高位，今年上半年回调至 12000 元/吨左右，PVA 也从2021年初 12300 元/吨上涨到2022年上半年的 20000 元/吨以上。

  从价差(生产利润)来看，2021年受电石行业基本面趋紧影响，产业链利润主要分配在电石生产环节，利润一度超过 2000 元/吨。进入2022年产业链利润则主要转移至下游醋酸乙烯及聚乙烯醇的生产环节。

  鉴于上游电石行业中长期竞争格局优化，产业链价格景气周期将被拉长，电石-PVA一体化配套企业将充分享受双碳背景下成本端的红利。

  世界范围内，日本、美国等国外生产商大多采取石油乙烯路线，我国多采用电石乙炔路线。电石原料成本大多分布在在煤炭电力上，因此电石法成本受煤炭价格影响较大。

  2021年底保供稳价政策出台，煤炭库存稳步回升，供需错配得到缓解，价格开始回落。而原油价格从2020年下半年重新进入上升轨道，以布伦特原油为例，价格从2020年 16 美元/桶的低点上涨至当前的 100 美元/桶，尽管因产能投放大周期及国内疫情导致乙烯价格跟涨幅度有限，但乙烯价格还是从 3500 元/吨上涨至 7000 元/吨以上，造成了石油乙烯法成本端的提升，PVA-乙烯价差缩窄，影响了该工艺 PVA 生产的经济性。

  除因2021年能耗双控导致上游煤炭、电石等价格大大上涨外，电石法工艺长时间对乙烯工艺保持经济性。高油价及2022年一季度海外部分工厂停工，导致海外市场需求向国内转移。

  国内聚乙烯醇部分产能出口，出口订单价格稳步走高。国内生产企业装置负荷高位平稳，聚乙烯醇海外市场价格大面积上涨。

  海外部分工厂技术升级转向高端市场，中低端市场的空缺，以及欧美地区经济复苏支撑下，强劲的出口需求对国内市场行情形成较强支撑，有效巩固公司利润。

  据公司年报，全球聚乙烯醇(PVA)生产主要集中在中国、日本、美国等少数几个国家和地区，总装置产能约 185 万吨，2021年实际产量 125 万吨左右，其中亚太地区是主要生产地区，占世界总产量 80%以上。

  全球具有代表性的企业主要有日本可乐丽株式会社、日本积水化学工业株式会社、日本合成化学工业株式会社、安徽皖维高新材料股份有限公司、中国石油化工集团有限公司、台湾长春集团、内蒙古双欣环保材料股份有限公司和宁夏大地循环发展股份有限公司等。

  2022年我国大陆地区聚乙烯醇 (PVA)总产能 109.6 万吨(不含台湾地区)，2021年聚乙烯醇实际产量为约 75 万吨，是世界上最大的聚乙烯醇生产国。

  近年来国际国内聚乙烯醇行业产能相对稳定，实际年产量平稳略有增加，没有新的企业进入，也没有新增产能。从产能分布情况看，世界 PVA 的产能向中国积聚，中国 PVA 产能主要分布在西部地区。

  过去数年，国内 PVA 老旧装置陆续淘汰，行业内竞争力弱的企业不断退出。

  2017年蒙维二期投产后聚乙烯醇产能扩增暂告一段落，偏小的电石乙炔法产能逐步淘汰，中国聚乙烯醇产能集中度逐步提升，当前聚乙烯醇行业处于寡头竞争状态。

  据百川盈孚统计，自2018年以来中国国内 PVA 有效产能维持 99.6 万吨，受经济效益影响实际产量呈逐年走低趋势。

  产能集中度逐年提升，2021年 CR3 产能占比 60%。限制 PVA 产能扩张的因素主要有二，经济性方面 PVA 生产效益长期处于低位，厂家扩产及投产意愿较低。政策方面由于大部分 PVA 装置需使用原料电石，近年来国内电石产能扩张严格受限，PVA 扩产同样不易。

  2021年以来，受效益驱动开工率低位回升，上半年达到 80%的高位，行业景气上行。

  PVA 能快速溶解于水中，形成稳定胶体，性能介于塑料和橡胶之间，除了作纤维原料外，还被大量用于生产涂料、粘合剂、纸品加工剂、乳化剂、分散剂、薄膜等产品，应用范围遍及纺织、食品、医药、建筑、木材加工、造纸、印刷、农业、钢铁、高分子化工等行业。

  聚乙烯醇(PVA)全球消费结构为：聚合助剂约占24%，聚乙烯醇缩丁醛(PVB)约占15%，黏合剂约占14%，纺织浆料约占14%，纸张浆料和涂层约占10%。中国消费结构为：聚合助剂约占38%，织物浆料约占20%，黏合剂约占12%，维纶纤维约占11%，造纸浆料和涂层约占8%，建筑涂料约占5%，其他6%。

  公司根据 VAc/PVA 价格情况可灵活调节两者的产销比例，实现电石-VAc-PVA 链条利润最优化。

  醋酸乙烯(VAc)是重要的中间体之一，主要用于合成聚乙烯醇，也用于粘结剂和涂料工业等的化学试剂，终端需求涵盖建筑材料、胶黏剂、纺织、造纸、光伏等领域。

  受益于 EVA、VAE 等需求增长带动，近年 VAc 消费量整体呈上升趋势，其中2021年表观消费量约 160 万吨。

  近年国内 VAc 产能持稳在 278 万吨左右，目前乙烯法成本低位，产能存在小幅扩张动力，电石法成本偏高，产能扩增预期减弱。

  受原料紧张以及 EVA 等下游产能释放对醋酸乙烯需求的增加，同时亚洲醋酸乙烯流向欧美套利增多，导致2021年醋酸乙烯价格明显上涨。

  2022年上半年，国内醋酸乙烯价格维持高位。根据百川盈孚，主流华东市场上半年均价 14591 元/吨，较去年同期上涨 2751 元/吨，涨幅 23.23%。非电石法供应紧张以及聚乙烯醇出口增加对电石法醋酸乙烯需求增加是价格上涨的主要因素。

  上半年部分电石法货源替代非电石法货源应用以及联产聚乙烯醇出口支撑，理论利润超过4000元/吨。受益于 VAc 涨价及价差扩大，公司2021年 VAc 毛利和毛利率均为近年来新高，预计2022年 VAc 板块仍将大幅增厚公司利润。

  公司蒙维科技煤化工基地采用电石-PVA 一体化的配套设计，拥有全球单体最大的年产 20 万吨 PVA 装置。

  蒙维科技充分发挥能源资源的价格优势和规模化、多品种的生产优势，市场竞争力持续增强，单位 PVA 生产成本低于同类企业且更加稳定。公司将持续地从全产业链景气中受益，同时公司抗周期和抗风险能力也优于同类企业。

  聚乙烯醇缩丁醛(PVB)是由聚乙烯醇与丁醛在酸催化下缩合的产物。由于 PVB 分子含有较长支链，具有良好的柔顺性，玻璃化温度低，有很高的拉伸强度和抗冲击强度。

  PVB 具有优良的透明度，良好的溶解性，很好的耐光、耐水、耐热、耐寒和成膜性。

  它含有的官能团可以进行乙酞基的皂化反应、羟基的醋化、磺酸化等各种反应，与玻璃、金属等材料有很高的粘接力，因此成为一种不可或缺的合成树脂材料。

  PVB 中间膜是由 PVB 树脂粉，经增塑剂三甘醇二异辛酸酯(3GO)或己二酸二正己酯(DHA)混合塑化挤出流延成型的一种高分子材料薄膜，也称作 PVB 胶片或 PVB 薄膜。

  PVB中间膜因其对玻璃有很好的粘结力，且具有透明、耐热、耐寒等特性，主要用于加工生产 PVB 夹层玻璃。

  PVB夹层玻璃通常由三层组成，是在两块玻璃之间夹上一层 PVB 中间膜，经高温高压粘结而成的特殊玻璃。

  PVB夹层玻璃具有较高的强度和韧性，抗碰撞能力强，安全可靠，透明度高，隔音隔热和吸紫外线等多项特性，广泛应用于建筑、汽车和光伏等行业。

  根据国家统计局《中国统计》2021年第 6 期，2020年，我国常住人口城镇化率已达 63.9%，比2010年提高了 14.21 个百分点。

  根据中国社会科学院农村发展研究所《中国农村发展报告2020》中预计到2025年，中国城镇化率将达到 65.5%，未来我国城市公共建筑、商业用地以及住宅的投资建设发展仍具备较快的加速度，从而为建筑用玻璃行业提供需求的源动力。

  近年来建筑、地产等行业相对低迷，夹层玻璃下游需求或有所放缓，假设2022-2025年国内夹层玻璃产量增速逐步下滑至 7%，预计至2025年建筑夹层玻璃领域对 PVB 膜的需求量将达到 22.8 万吨左右。(根据《安徽皖维高新材料股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》，PVB 中间膜市场需求根据每平方需要 PVB 中间膜吨数计算。每平方米需要 PVB 中间膜按 1.14MM(厚度) *1.069(密度)计算)。

  随着夹层玻璃使用率的逐步增加，汽车级 PVB 中间膜的未来市场前景广阔。

  近年来，全国汽车保有量稳步增长，根据公安部数据，2021年末全国汽车保有量达 3.02 亿辆，较2020年增加了 0.21 亿辆，同比增长7.47%。随着经济的发展，扩大内需政策的出台，中国汽车销量将一直保持在高位水平。

  从售后领域来看，随着国内汽车保有量的稳定增长，以及频繁出现的异常气候都带来售后汽车玻璃需求的快速增长。目前，市场上汽车前挡风玻璃基本均采用了夹层玻璃，但汽车侧窗、后窗及天窗尚未普及使用，仍以采用单片钢化玻璃为主。

  单片钢化玻璃的安全性较差，噪音阻隔、紫外线隔绝效果欠佳。因此，汽车行业夹层玻璃替代将成为汽车级 PVB 中间膜行业增长的主要驱动因素。

  汽车玻璃的需求主要来源于两大部分，一部分是 OEM 市场，主要是给当年新车配套，该市场占据汽车玻璃消费的大部分，该市场受下游汽车市场需求影响较大；另一部分是 AM 市场，主要是售后维修，主要由保有量和替换量决定，周期性波动不大。

  (预测假设：2022-2025年境内汽车产量按 1% 增长率预测；原保有汽车前档玻璃按 5%更换率计算；每辆车需要 PVB 按每车前挡 1.26 平方，每平方 0.81 千克计算，PVB 中间膜市场需求根据每辆车需要 PVB 中间膜吨数计算。)

  光伏封装材料主要包括 EVA(乙烯一醋酸乙烯脂共聚物封装胶膜)、POE(聚烯烃封装胶膜)、PVB(聚乙烯醇缩丁醛封装胶膜)封装胶膜等。

  光伏封装胶膜置于光伏组件的玻璃与太阳能电池或背板与太阳能电池之间，用于封装并保护太阳能电池，是光伏组件的关键材料。

  其主要作用包括：为光伏组件材料起到粘接作用及提供结构支撑；为太阳能电池起到高透光作用及提供最大光藕合；为光伏组件起到物理隔绝作用及提供电气绝缘和水汽阻隔；为光伏组件起到热传导作用及提供优异的耐候性等。

  在光伏发展初期，光伏组件部分是采用 PVB 胶膜作为封装材料，以德国的佳士福 PVB 胶膜用于组件居多，但昂贵的胶膜价格使得组件成本骤增。

  EVA 以其优异的封装性能、良好的耐老化性能和低廉的价格等优点成为光伏组件封装的首选材料。但 EVA 材料易发生 PID 效应，该效应使得大量电荷聚集在电池表面，电池表面钝化失效从而导致电池组件的功率骤降。

  1、PVB与玻璃的粘结性和抗冲击性能均优于 EVA。为了防止玻璃破碎后坠落下来可能会伤及行人，国家明确规定应用于建筑幕墙、顶棚等的安全玻璃都必须用 PVB 中间膜。

  2、PVB胶膜是热塑性的，这意味着 PVB 胶膜具有较长的储存期，并且当电池组件在封装的过程中由于气泡、电池片移动或焊点松动等原因而产生次品或废品时，可以通过加热熔融的方法回收组件中昂贵的电池片，从而减少生产商的经济损失。

  3、PVB基材的耐老化性能优于 EVA，这使得 PVB 胶膜的户外使用更有保障，老化黄变的程度也较小。正是基于 PVB 胶膜的这些性能优势，未来光伏玻璃领域 PVB 膜渗透率亦有望提升。

  据 CPIA 数据，每 GW 光伏装机量约消耗 1000 万平米光伏胶膜。

  假设 PVB 中间膜厚度为 0.57MM，根据《安徽皖维高新材料股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》，每平方米需要 PVB 中间膜按 0.57MM(厚度) *1.069(密度)计算，每 GW 装机折合 PVB 膜消耗量为 0.61 万吨。

  考虑 PVB 胶膜对传统胶膜的替代，假设22-24年光伏装机量分别为250GW/350GW/450GW，分别考虑5%/10%/15%渗透率的情况，由此测算至2024年光伏级 PVB 膜保守需求可达 10 万吨以上。

  以 5%渗透率进行加总计算，国内至2024年 PVB 膜总需求量接近 40 万吨(其中光伏方向需求增量超 10 万吨)，假设 PVA 单耗为 0.5，则对原材料 PVA 的需求量在 20 万吨左右。

  近年中国 PVA 产能趋于稳定，暂无新增产能计划。多数 PVA 企业根据需求柔性生产，近年行业开工负荷率维持在 5-7 成之间，产能利用率相对偏低。

  考虑到高生产利润或刺激工厂提负荷，我们预计至2024年 PVA 开工率逐步提升至 80%的高位，但仍无法覆盖需求端的增量，PVA 将长期存在供应缺口。

  根据《安徽皖维高新材料股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》，2020年全球 PVB 中间膜需求量超过 73.4 万吨，中国需求量约占到全球总需求量的 35%，我国 PVB 中间膜产量仅 20.18 万吨，现有产量无法满足行业需求。

  国际巨头如首诺、积水化学、可乐丽等垄断了高端产品市场，皖维皕盛、德斯泰、建滔（佛冈）等公司已经逐渐站稳中低端产品市场，并逐步向高端产品市场扩张。

  皖维高新目前已形成 PVA-PVB 树脂的产业链，收购皖维皕盛交易完成后，将成为国内厂商中极少打通 PVA-PVB 树脂-PVB 中间膜的完整产业链的企业。

  至2023年 5 月，皖维皕盛 PVB 膜产能将从2021年底的 16920 吨/年增长到 44640 吨/年。同时随着研发力量的持续投入，关键技术的日趋成熟以及相关产线的逐步就位，高端汽车膜及功能膜将成为公司新的利润增长点。

  受疫情及通货膨胀因素的影响，国外巨头正在逐步上调产品售价。例如，2022年6月20日，国际巨头可乐丽宣布由于原材料成本、物流成本及能源价格的上涨，其将自2022年 7 月 1日起在全球范围内上调建筑膜与汽车膜产品的售价，调价幅度在 30% 以上。

  预计今年 PVB 膜均价大概率在 3 万元/吨以上，未来随着光伏方向的应用，供需持续偏紧，PVB 膜价格大概率逐步上行。在原材料成本步入下行区间的背景下，公司 PVB 膜业务有望持续增收增利。

  暂不考虑增发对公司业绩及股本的影响，我们预测公司2022-2024年营业收入分别为106.2、127.6、153.1亿元；EPS分别为1.09、1.55、1.96元，当前股价对应 PE 分别为7.7、5.4、4.3倍。

  疫情反复风险；产品价格大大波动风险；项目建设不及预期风险；受环保政策开工受限风险。

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